今年4月以来，我国股债性价比指标连续下跌，即将触及“均值-2倍标准差”警戒线。2012年以来，我国共出现过5轮类似情形，且均发生于宏观基本面偏弱、经济增长预期下行的时期。通过复盘历史上股债性价比指标迅速下跌的宏观背景与指标走出低位的政策应对，我们总结了若干重要规律，并预期当前股票相对于债券具有更高配置价值。预计随着一揽子稳增长政策出台对经济产生实际刺激效果，股债性价比指标将出现向上反转的拐点。
【摘要】
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股债性价比是市场常用的衡量股票债券相对风险溢价的指标，“均值+/-2倍标准差”是重要的观察点位。
股债性价比是大类资产择时的常用指标，具有明显的均值回归特征。历史上该指标一旦触及“均值+/-2倍标准差”的极端位置，通常会出现明显反转。我们采用“10年期国债收益率-Wind全A指数（除金融、石油石化）的股息率”构造该指标，指标越小表征股债性价比越高，即股票相对于债券更具配置价值。今年4月以来，我国经济复苏实际进程开始出现放缓，投资者对宏观经济和股票市场悲观情绪不断积累，股债性价比指标出现迅速下降，临近“均值-2倍标准差”的点位。
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近10年我国一共出现过5次股债性价比指标低于“均值-2倍标准差”的情形，均发生于经济下行周期中。
（1）2012年：中国经济面临国内传统经济增长动能放缓、国外欧债危机发酵的双重压力，扩大基建是本轮稳增长政策的主要抓手。（2）2015年：出口与投资双双走弱，棚改货币化领衔本轮稳增长进程。（3）2018年：中美贸易摩擦反复、去杠杆与地方政府债务监管导致金融环境趋紧，除传统的基建托底外，本轮稳增长政策也依靠消费刺激和减税降费发力。（4）2020和2022年：这两轮股债性价比指标的变化主要与疫情冲击给经济基本面带来的扰动相关。
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总结过去五轮股债性价比指标下跌触及“均值-2倍标准差”的历程，可以得到4个重要规律：
（1）宏观基本面偏弱、经济增长预期下行是股债性价比指标快速下跌的触发条件。（2）一般情况下，股债性价比指标会在短暂跌穿“均值-2倍标准差”警戒线之后迅速反弹。但若在反弹过程中叠加额外超预期事件的刺激，则在底部徘徊时间会相对较长。（3）政策的刺激是带动股债性价比指标企稳回升的必要条件。（4）股债性价比指标向上的拐点通常出现在政策对经济产生实际刺激效果之时，而非政策出台的当下。
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当前股票相对于债券有更高的配置价值，预计后续随着一揽子稳增长政策出台对经济产生实际刺激效果，股债性价比指标将出现明显反转。
当前我国股债性价比指标即将触及“均值-2倍标准差”警戒线，显示当前股票市场的调整已经相对到位。6月13日，央行宣布下调逆回购利率10bp，或意味着本轮稳增长政策加码窗口开启。接下来一段时间，股票相对于债券或有明显更高的配置价值，建议关注这一配置机会。在无其他外部扰动假设下，预计随着新一揽子稳增长政策出台，股市将迎来稳步修复机会。当稳增长政策对经济增长产生实际刺激效果时，股债性价比指标料将迎来反转拐点。
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风险因素：
疫情变种传播影响力超预期；后续政策对经济增长的支持力度不及预期；地缘政治风险超预期。
【正文】
股债性价比是市场较为常用的衡量股票债券相对风险溢价的指标，是大类资产择时的常用指标。
当前市场对于该指标有多种构造方式，我们的计算方法是将“10年期国债收益率”与“Wind全A指数（除金融、石油石化）的股息率”作差，该指标越小意味着股债性价比越高，即从当前时点看之后一段时间，股票相对于债券更加具有配置价值。在划分点位时，我们采用3年滚动的方式计算股债性价比指标的均值与标准差。该构造方式有三大优势：（1）股息率指标与P/E倒数均可用于衡量股票的相对收益，但前者比后者更加稳定，用股息率计算可以构建出更加稳定的策略。（2）Wind全A指数（剔除金融和石油石化）较之于常用的沪深300、中证500等指数的指数表征能力更为全面，并且剔除两大类特殊行业后计算股息率会更加准确。（3）采用3年滚动的方式计算均值与标准差替代简单的固定时点法，更能准确反映股债性价比指标均值回归的特征。
股债性价比指标具有明显的均值回归特征，“均值+/-2倍标准差”是重要的观察点位。
我们复盘了近十年（2012年至今）股债性价比指标的变化情况，发现股债性价比指标具有明显的均值回归特征，且一旦触及“均值+/-2倍标准差”的极端位置，通常会出现明显的反转。近10年来，一共出现过3次股债性价比指标超过“均值+2倍标准差”（表示债券相对于股票有极高的配置价值）、5次股债性价比指标低于“均值-2倍标准差”（表示股票相对于债券有极高的配置价值）。
股债性价比指标的波动与宏观经济环境的变化密切相关，当前该指标已连续2月下滑，即将触及“均值-2倍标准差”的警戒线。
历史上每一次股债性价比指标下跌触及“均值-2倍标准差”的位置时，基本都是处在经济的一轮下行周期之中。自今年4月以来，我国经济复苏实际进程开始出现放缓，投资者对于宏观经济和股票市场的悲观情绪不断积累，股债性价比指标开始迅速下降，又一次临近“均值-2倍标准差”警戒线的位置。复盘历史上5轮股债性价比指标触及“均值-2倍标准差”位置背后的宏观经济背景，有助于理解当前的形势，并对未来的走势做出判断。
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2012年：传统动能放缓，内外压力共振
市场变化复盘：2012年3月股债性价比指标开始迅速下跌，于7月正式跌破“均值-2倍标准差”警戒线，9月开始企稳回升。
上述变化的宏观背景如下：
自2011年三季度起，中国经济在国内、外双重压力下进入下行周期，面临前所未有的稳增长压力。
在外部，全球经济处于“大缓和”背景下，以美国为代表的发达经济体经济复苏乏力，欧债危机持续发酵。在内部，我国经济增长依托的固有发展优势面临拐点，劳动力成本提升，传统工业产出效率下降，经济增长内生动能减弱，2012年以后我国经济增速开始下台阶。
在此背景下，我国实际GDP增速由2011年二季度的10.0%进入下降区间，降至三季度的9.4%、四季度的8.8%、2012年一季度的8.1%、二季度的7.7%、三季度的7.5%。传统工业效率下降背景下，我国基建和地产投资增速出现了明显的放缓，二者的累计同比分别从2011年2月17.3%、35.2%的高位一路下跌至2012年2月的-2.4%、27.8%。从价格端观测，我国工业品出厂价格PPI同比增速从2011年8月7.3%的高位一路下滑，到2012年3月跌入负值区间，截至于2012年9月跌至-3.5%的低位。
本轮稳增长政策以扩大基建为主要抓手，财政与货币政策积极配合，2012Q1、Q2是政策密集发力期。
具体而言：（1）财政政策加力提效。2012年1-4月，我国财政支出的累计同比增速达到26.2%，显著高于全年预算支出增速14.1%的水平，财政开支前置表明了政府明确的稳增长态度。（2）货币政策宽松支持。2012年3月、5月央行连续两次降低银行存款准备金率，旨在扭转经济的悲观预期、改善企业的融资环境，对于稳定经济增长、提振股市信心形成重要支撑。（3）扩大基建投资是本轮稳增长政策的主要抓手。发改委的项目审批速度明显加快，2012年二季度核准通过的项目数高达498个。
经济增速快速下滑的趋势在2012Q3出现明显缓解，股债性价比指标亦从9月开始企稳回升。
在一系列稳增长措施的带动作用下，2012年三季度开始经济增速的下滑明显放缓，包括PPI、社会消费品零售总额、房地产投资在内的多项宏观经济指标也逐渐见底回升。与此同时，我国股债性价比指标也在9月开始止跌反弹，进入新一轮的上行周期。
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2015年：出口投资双弱，熔断事件突发
市场变化复盘：2015年6月股债性价比指标开始出现明显下跌，并于10月跌穿“均值-2倍标准差”警戒线。11月虽出现短暂回升，但12月又开始掉头向下，再次跌穿警戒线，直到2016年3月局面才正式转向缓和。
上述变化的宏观背景如下：
在出口与投资双双走弱的背景下，2015年中国经济增速从二季度的7.1%进一步放缓至三季度的7.0%、四季度的6.9%。
2015年2月后我国出口增速出现了明显的放缓，3月出口增速为-15.2%，后续近1年的时间里也持续保持低迷。出口降速一方面来源于国际需求的长期低迷，另一方面来源于我国传统劳动密集型产品出口竞争力的减弱。同期，在我国传统工业领域的产能过剩逐渐积累的背景下，我国投资增速出现明显放缓。除了上述基本面因素的影响外，2016年初股市熔断事件的冲击也促使股债性价比指标历经短期修复后再次大幅下挫，跌破“均值-2倍标准差”的警戒线。
棚改政策领衔稳增长，股债性价比指标自2016年3月开始企稳回升。
本轮稳增长政策发力期间，投资仍然是最为核心的抓手。一方面，我国基建投资进一步加力提速。2015年5月，发改委发布首批PPP项目，8月财政部正式推出专项债制度进一步增强逆周期调节力度。另一方面，以棚户区改造为重点的房地产调控政策拉动地产投资逐渐企稳上行。2015年6月，我国棚改货币化政策开启，一方面直接通过安置房投资和去库存带动商品房投资，另一方面拉动棚改配套的基建投资。2016年一季度开始，政策效果开始显现，三、四线房价开始出现企稳回升。与此同时，自2016年3月开始，股债性价比指标出现明显反弹。
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2018年：中美贸易摩擦，杠杆加速去化
市场变化复盘：2018年9月股债性价比指标开始大幅下滑，并于10月跌穿“均值-2倍标准差”警戒线，直到2019年2月才开始明显回升。
上述变化的宏观背景如下：
2018年是中美贸易摩擦开启之年，美国先后宣布了3轮针对中国出口产品的关税加征政策，引发了市场对于出口前景的强烈担忧。2018年也是我国防风险之年，开启了我国去杠杆、地方政府债务监管的改革进程，金融环境逐渐趋紧。2018年3月，财政部发布“23号文”，全面规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，提出在预算法框架下，除地方政府债券外不得提供任何方式融资，并对资本金进行穿透式监管，地方债务管理进一步趋严。3月之后，我国社融增速不断突破新低，在金融去杠杆和地方政府债务紧缩的双重压力下，基建资金来源受到明显制约，基建投资增速从2017年底接近15%的水平大幅下挫至2018年9月的仅0.3%。在此期间，一向稳定运行的核心CPI出现了明显的下行，从2018年2月2.5%的高位降至2018年9月的1.7%，揭示出当时我国经济存在明显的需求下行问题。
2018年下半年我国宏观政策基调开始发生变化，从防风险重回稳增长。
本轮稳增长进程中，除了传统的基建托底、财政货币政策配合之外，还增加了依靠消费刺激和减税降费的发力。（1）投资仍然起到重要的托底作用。在一系列基建项目加快落地的带动下，我国基建投资自2018年9月开始企稳回升，到2019年3月附近恢复至2.5%左右的正常增长水平。（2）消费刺激明显在发力，包括消费券、减税降费、刺激新能源汽车消费政策等在内的一系列政策拉动内需修复。2019年3月起，我国社会消费品零售总额增速出现明显回升，并成为支撑2019年我国经济增长最重要的要素。（3）货币政策积极配合。2018年10-11月央行宣布年内第四次降准，2019年1月初央行实行全面降准，促进金融市场融资环境不断优化。
本次股债性价比指标由跌转涨的拐点同样伴随一系列政策开始出现实质性效果、经济出现明确向好变化。
早在2018年三季度基建政策开始托底发力、货币政策的调整亦从四季度开始出现。政策发力初期，股债性价比指标曾出现过短暂的转折（11月），但仅持续数日就又开始掉头向下。股债性价比指标从2019年3月开始出现明确转折，这一点与我国经济出现明显改善（以消费企稳为代表）的时点基本一致。
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2020年与2022年：疫情扰动下的股债性价比波动
第四轮和第五轮股债性价比指标的变化主要与疫情冲击给经济基本面带来的扰动相关。
（1）2020年初国内新冠肺炎疫情爆发，经济短期内面临剧烈冲击。在经济基本面因素的扰动下，2020年2月我国股债性价比指标开始出现大幅下滑，并于4月跌穿“均值-2倍标准差”警戒线。但得益于出色的生产保障能力与宽松政策的及时发力，我国在本轮疫情中恢复速度很快，本次股债性价比指标在低位徘徊的持续时间较短。（2）2022年由于流行毒株变异为更具传染性的奥密克戎，疫情防控难度大大增加，我国经历了多轮较大规模疫情的冲击。与此同时，房地产行业在“三条红线”政策后经历了较长时间的深度调整，房地产市场的边际变化也对经济基本面构成重要扰动因素。经济基本面状况和预期的高度波动带来本轮股债性价比指标在“均值-2倍标准差”的警戒线附近徘徊了较长时间。具体而言：2022年3月在“上海疫情”的影响下，股债性价比指标出现大幅下滑，并于5月跌穿“均值-2倍标准差”警戒线，此后 “大上海保卫战”成功，该指标于6月出现快速反弹，但是很快又在多轮疫情扰动带来的经济活动制约中回到下跌区间，并于7月再次跌穿“均值-2倍标准差”警戒线，直到2022年11月出现疫情防控政策调整的预期后才开始企稳回升。
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经验总结与未来走势预判
总结过去五轮股债性价比指标下跌触及“均值-2倍标准差”的历程，可以得到4个重要规律：
（1）宏观基本面偏弱、经济增长预期下行是股债性价比指标快速下跌的触发条件。虽然五轮周期中促使经济下行的原因有所差异，但每一次股债性价比指标都是从经济增长内生动能偏弱、一系列宏观经济指标出现下行趋势、市场出现较强的悲观预期时开始剧烈下行的。（2）一般情况下，股债性价比指标会在短暂跌穿“均值-2倍标准差”警戒线之后迅速反弹。但若在反弹过程中叠加额外超预期事件的刺激（如2016年的熔断事件、2018年贸易摩擦进程的反复、2022年疫情的反复扰动），则在底部徘徊的时间会相对较长。（3）政策的刺激是带动股债性价比指标企稳回升的必要条件。五轮周期中股债性价比指标的回升都离不开政策的提前发力，基建与地产政策是核心支持力量，财政与货币政策也在此期间大力配合。（4）股债性价比指标向上的拐点通常出现在政策对经济产生实际刺激效果之时。观察历次股债性价比指标由跌转涨的拐点，均是伴随着一系列政策开始出现实质性效果、经济开始出现明确向好变化而产生的，而非政策出台时立即生效。
今年4月以来，我国股债性价比指标连续下跌，显示当前经济基本面和市场预期偏弱，稳住经济增长需要有效政策的带动。
根据4月的经济数据与5月的高频数据，受制于地产销售下滑以及消费场景限制解除的红利消退，4月以来我国经济恢复动能有所放缓，市场对未来经济增长亦较为悲观。在此背景下，我国股债性价比指标已经连续2月下跌，即将触及“均值-2倍标准差”警戒线，非常类似于过去五轮股债性价比指标快速下跌时的情形。根据历史经验，过去每一轮经济基本面情况的好转、股债性价比指标的反弹背后均有一系列稳增长政策的发力，包括但不限于增加基建项目落地、支持房地产市场、积极促进消费，并通常需要财政与货币政策的积极配合。本轮预计也不会例外，走出当前悲观预期与偏弱现实亟需我国一系列稳增长政策的支撑。6月13日，央行宣布下调逆回购利率10bp，或意味着本轮稳增长政策加码窗口已经正式开启。
我们判断，当前股票相对于债券有更高的配置价值，预计后续随着一揽子稳增长政策出台对经济产生实际刺激效果，股债性价比指标的下行趋势将出现明显反转。
当前我国股债性价比指标即将触及“均值-2倍标准差”警戒线，显示当前股票市场的调整已经相对到位，接下来一段时间，股票相对于债券有明显更高的配置价值，建议抓住这一配置机会。在无其他外部扰动事件的假设下，预计随着我国新一揽子稳增长政策出台，股市将迎来稳步修复机会。当稳增长政策对经济增长产生实际刺激效果时，股债性价比指标料将迎来反转拐点。
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风险因素
1. 疫情变种传播影响力超预期。若疫情变种传播影响力较预期，会对经济增长产生较大的负面冲击，不利于当前悲观预期的修复、基本面的改善，且可能延缓股债性价比指标反弹的时点。
2. 后续政策对经济增长的支持力度不及预期。由于股债性价比指标向上反弹的时点在政策对经济产生实际刺激效果之后，若后续稳增长政策对经济支持力度不及预期，可能延缓股债性价比指标反弹的时点。
3. 地缘政治风险超预期。若地缘政治风险超预期，则可能对我国出口等领域产生一定不利影响，不利于当前悲观预期的修复、基本面的改善，且可能延缓股债性价比指标反弹的时点。
本文作者：
程强：宏观经济首席分析师，执业证书编号 S1010520010002
黄昕：中信证券宏观研究员（联系人）
本文节选自中信证券研究部已于2023年6月14日发布的《“股债性价比”跌近“均值-2倍标准差”时的历史宏观环境与政策应对——宏观经济专题研究》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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